摘录
咱们以为特朗普异日四年在野或将基于两个底层逻辑，一是对拜登政府时期的计策进行纠偏，主要体面前驾驭通胀、截止外侨和削减政府支拨方面；二是实施重商主见经济策略，强调通过高关税保护本国产业并促收支口，这与二战后好意思国难得的交易解放主见相对立。
基于上述逻辑，咱们以为特朗普或取舍“先关税、后减税、先省钱、后费钱”的计策规矩，在关税、外侨、动力和酬酢国防四个领域率先施政，减税因为会扩大财政赤字或延后奉行。
基准情形下，咱们预测特朗普或在2025年第二季度推动部分关税落地，步骤或是渐近的。同期，共和党可能在2025年使用预算长入能力（budget reconciliation）推动立法，在特朗普上任后的100天内通过第一个触及外侨、动力和国防支拨的法案，该法案中或将包含削减财政开支的内容。在随后的第二个法案中奉行减税策动，期间点可能不才半年。
咱们量度削减开支的领域可能包括：削减新动力破钞端补贴、住手学生贷款减免、削减授权已经过期的联邦支拨、精简政府部门及震惊政府雇员、减少对其他国度军事支援等。这些措施或将在马斯克和拉马斯瓦米交流的政府遵循部门（DOGE）领导和建议下完成。
从计策影响来看，咱们建议四个意料：
► 一是关税对通胀影响待不雅察。历史上，关税与通胀的关系莫得那么浅近告成，在经济自己通缩风险高于通胀风险之时，小范围关税计策可能不会推高通胀。但刻下的配景是好意思国经济近几年经历过大通胀的冲击，面前通胀粘性仍然存在。咱们以为，在此情况之下，不破除大范围加征关税的通胀风险倒逼特朗普政府严慎行为的可能性。
► 二是财政赤字无意大幅延迟。如若加征关税和削减政府开支落地的速率快于减税，那么财政可能会先向着紧缩所在发展。渴望情形下，异日好意思国或取舍“紧财政、松货币、宽信用”的宏不雅计策组合。在好意思联储降息潜入，特朗普政府消弱监管的匡助下，好意思国金融周期或进一步上行，经济周期延迟或将得以延续。
► 三是好意思国走向“金发女郎”经济。如若关税的通胀效应无意很显耀，且财政赤字莫得大幅延迟，好意思国经济或延续刻下的趋势——既莫得过度通胀，也莫得多数逍遥，经济处于刚刚好状态。好意思联储在2025年上半年络续降息，货币计策转头至中性，下半年过问不雅望模式，计策取向视特朗普施政的遵循而定。
► 四是好意思国与其他国度走向分化。历史标明被征关税的国度将面对出口需求下滑、交易条件恶化、汇率贬值压力，咱们弗成低估这些风险在2025年发生的可能性。加征关税意味着其他国度的货币宽松力度或杰出好意思联储，好意思元汇率保持强势，巨额商品承压，债券收益率下降。这大要是特朗普1.0和2.0第一年的不同之处。
正文
2025年，全球经济将迎来特朗普2.0时间。咱们在早前的叙述《特朗普计策对好意思国经济的潜在影响》中综合了特朗普竞选时建议的七个计策见地，差别是：对内减税、对外加征关税、消弱监管、结果犯警外侨、反对新动力并饱读动化石动力、趣味科技、以及酬酢上的孤苦主见。这些计策见地并非浅近胪列，而是有深头绪逻辑。分解这些逻辑有助于咱们更好地判断特朗普计策的重心偏激对经济金融的影响。
计策纠偏与重商主见咱们以为特朗普建议的计策见地或基于两个底层逻辑，一是对拜登政府时期的计策进行纠偏，二是实施重商主见经济策略，这与二战后好意思国难得的交易解放主见反治其身。
拜登政府时期，好意思国为鄙俗新冠疫情而出台了大范围的财政延迟，尽管这使好意思国经济在疫情后保持强盛增长，但也带来了高通胀、高利率、高房价的“三高”问题，令很多寰球感到动怒。特朗普在竞选期间一直应用高通胀来品评拜登政府对经济的治理，而咱们以为高通胀亦然民主党输掉2024年大选的一个要紧原因。此外，寰球也品评拜登政府的外侨计策，往常几年多数犯警外侨流入好意思国，带来了社会规律问题也加重了社会矛盾。
不错说，与他的第一任比拟，特朗普接办的是一个增长底色更好，但通胀风险更高的经济。这与2016年特朗普第一次赢得大选时的情况整个不同，那时好意思国经济刚刚经历了2015年的低谷，增长乏力，通胀低迷，亟需提振信心（图表1）。这促使特朗普在上台的第一年（2017年）率先奉行了税改。2018年，跟着减税落地，好意思国经济走出低谷，特朗普才初始奉行关税。
特朗普此次上台后亟需对拜登计策进行纠偏，独特是在通胀和外侨方面。奈何驾驭通胀呢？一个方法是加多供给，比如特朗普建议加多动力供给，缩小油价。另一个方法是削减无谓要的财政支拨（图表2）。天然特朗普尚未建议任何财政缩减策动，但他近期任命企业家马斯克和拉马斯瓦米交流一个新的政府遵循部门（DOGE），用于削减政府冗余开支 。他还提名贝森特担任财政部长，而贝森特被华尔街视为“财政鹰派”东说念主物，因为他曾建议“3-3-3”策动，即在2028年之前将财政赤字率缩小至3%，将经济增长推高至3%，以及使好意思国每天多增300万桶原油分娩 。这些提议都是有意促进供给和缩小赤字的，值得和蔼。
特朗普施政的另一个逻辑是重商主见。特朗普曾在竞选期间示意，关税是“字典里最秀气的词汇”，并宣称关税将“使咱们的国度变得裕如” 。他在多个局面赞好意思19世纪末的威廉·麦金利总统，称其为“关税之王（tariff king）”，反复强调麦金利时期的关税计策使好意思国变得康健而裕如，并示意他但愿效仿这一计策 。他甚而建议想用全面关税计策来取代所得税 。除了增强国度资产以外，特朗普也但愿通过关税等妙技保护本国工东说念主和农民的做事，保护原土工业和产业的发展 。特朗普的这些想法体现了浓厚的重商主见颜色，即一国通过扩大对外交易来增强国度资产，对此不吝对入口商品征收高额关税，以保护国内产业并饱读动出口。
重商主见当作一种经济表面，曾在16世纪至18世纪颇为流行。重商主见者以为，一个国度的富饶进程取决于其领有的贵金属储备，因此见地截止入口和饱读动出口，以实现更大的交易顺差和积蓄资产。好意思国历史上，亚历山大·汉密尔顿（Alexander Hamilton）当作首任财政部长，被视为重商主见的经典代表，他亦然关税计策的最初倡导者。在第16修正案授权征收个东说念主所得税之前，关税亦然好意思国联邦政府收入的主要来源。
与重商主见形成对比的是交易解放主见，该表面以为解放交易不错对进行交易的两国都带来自制。解放交易主见者以为不需要过度和蔼交易差额，顷刻的顺差或者逆差都不错通过价钱的调养实现平衡。二战后，好意思国为了重塑天下经济形态，带头难得解放交易，削减多边域税（图表3），那时的有绸缪者以为全球化将创造雀跃，并不错对消其形成的任何经济宏大。
上世纪70年代后，跟着日本经济的崛起，里根总统率下好意思国初始转向“解放且自制”的交易计策，针关于日本初始加多部分交易截止措施，但关于其他经济体仍奉行解放交易。这反应了好意思国计策的推行性和两面性：在我方具有上风的领域、针对不如我方的国度取舍解放交易，但在纰谬领域、关于有可能超越我方的国度则取舍交易保护。
在对待日本方面，1985年好意思国通过《广场左券》迫使日元增值，同庚征引301要求探访对日本电视电脑等电子家具征收100%刑事株连性关税。1986年签署《好意思日半导体左券》，要求日本住手半导体推销并保证异邦企业20%的阛阓份额。1987年进一步对价值3亿好意思元的日本商品加征100%关税。1989年通过《结构性艰辛倡议》(SII)，要求日本全面绽放阛阓、更正畅通体系并摒除投资壁垒。在延续压力下，日本被动缩小农家具和工业品关税，绽放汽车、电子等要道阛阓，并在本领转让和阛阓准入方面作念出贪污。
在对待其他国度方面，1986年里根政府发起了乌拉圭回合多边交易谈判。此次谈判缩小了全球关税，并为天下交易组织（WTO）的出身奠定了基础 。里根曾称，“咱们的交易计策刚毅地斥地在解放绽放阛阓的基础之上。历史告诉咱们一个不可幸免的论断：天下交易越解放，东说念主类跨越和海外和平的潮水就越强盛。”过问90年代后，伴跟着WTO的落成，好意思国平均关税税率进一步缩小，并延续保持在低位。
可是，往常几十年的发展并未整个适合上述预测。跟着交易单干潜入，好意思国的制造业上风缓缓丧失，交易逆差握住扩大，产业基础已大不如前（图表4）。与此同期，全球化形成的贫富分化问题对好意思国社会的影响愈发赫然，好意思国中产阶层群体在往常三十年莫得壮大。
对此，特朗普建议双轨策略——对内见地阛阓解放，通过消弱监管、减少政府扰乱来引发翻新活力；对外强调国度扰乱，通过交易保护和本领截止来惊奇好意思国的翻新能力和本领当先地位。在这一策略下，关税或将成为要紧捏手。特朗普在其第一任期内就已取舍了提高关税的措施。最近他更是以为，提高关税能够缩小好意思国的交易逆差，同期还能加多政府收入，并不错当作实现酬酢计策的器具，因此应该重新赢得“重用”。这意味着在他的第二个任期内，关税将成为被反复拿起和使用的器具。
图表1：刻下好意思国通胀水平比2016年赫然更高
图表2：刻下财政赤字水平也比2016年更高
图表3：好意思国平均关税税率在二战后赫然下降
图表4：好意思邦交易逆差在全球化时间延续走阔
哪些计策会更快推出？基于上述逻辑，咱们以为特朗普及共和党东说念主会在关税、外侨、动力和酬酢国防四个领域率先施政，减税计策或延后到2025年下半年落地，因为它会加多财政赤字，争议较大。这意味着来岁可能呈现“先加税、后减税、先省钱、后费钱”的计策规矩，在立法经过中可能两次使用预算长入能力。
关税方面，特朗普或以总统行政令奉行关税措施。举例，基于1974年《交易法》的第301要求或者第201要求，以及1962年《交易扩展法》的第232要求针对不自制交易行为和恫吓国度安全行为进行加税，这些妙技在特朗普第一任期内都曾使用过。咱们以为，关税会在2025年被反复拿起，基准情形下，一些关税措施可能会在第二季度落地。
特朗普的关税到底是指标照旧妙技？咱们以为两者都有。基于重商主见表面，关税是移动交易差额的器具，特朗普在竞选期间反复强调，加征关税是为了促进制造业回流好意思国，从这个角度看，关税是指标。但特朗普偏激团队成员也提到，关税还不错当作谈判器具对其他国度进行施压 ，比如他最近宣称将对从加拿大和墨西哥入口的商品征收25%的关税，以使这两个国度处治犯警外侨和芬太尼问题 ，这是将关税当作实现酬酢器具的妙技。如若关税是“还价还价”的妙技，那么更可能的情形是加征关税将是一个渐进经过，或不会一次性加到很高的水平。
图表5：特朗普的关税“器具箱”
立法方面，咱们预测特朗普与共和党在2025年使用预算长入能力（budget reconciliation）分“两步走”推动立法。基准情形下，在特朗普上任后的100天内通过第一个触及外侨、动力和酬酢国防计策的法案，该法案将加入削减财政开支的要求；在随后的第二个法案中完结减税策动，期间点可能不才半年。
上述“两步走”策动最早由连系院行勉强任的共和党魁首约翰·图恩于2024年12月初在共和党闭门会议上建议，他的瞎想是在特朗普上任后30天内，通过预算长入能力制定第一个法案，随后再次使用预算长入能力，制定第二个聚焦减税的法案 。
这里有必要讲明注解一下财政预算长入能力。该能力被用于绕过连系院冗长议事（filibuster）的禁止，使得立法提案在连系院达到浅近多数（50 票以上）即可通过，不需要赢得泛泛通过法案所需的60票。因此该能力缓缓成为了两党立法的一个“快车说念”，使得驾驭参众两院浅近多数席位的党派表面上不错单边通过关于财政有紧要影响的法案。
表面上，一个财年最多不错有三次长入契机（差别以影响支拨、收入、债务名额为法案的中枢内容），但不时会合并为一次使用，以幸免能力复杂性。2000年以来，国会仅在2006年吞并年内通过了两次预算长入能力，其余2001、2003、2007、2010、2017、2021、2022年均仅使用一次 。值得一提的是，2006年两次使用预算长入能力制定的立法，差别用于削减财政赤字和减税，这意味着如若想要快速通过减税法案，或需要制定另一个财政平衡法案，以对消减税带来的财政赤字。
图恩的策动在共和党里面引起了一定争议，有东说念主称但愿将减税放到第一个预算长入法案中，防备“迟则生变” 。但如若将整个事项都打包到一都，也有难度，因为新一届众议院共和党仅以219对215个席位的细微上风当先，在财政赤字居高不下、债务上限行将到期的配景下，一些保守派议员可能会反对导致财政延迟的措施，从而导致立法“难产”。
咱们以为两次使用预算长入能力立法是比较稳健的取舍，但这也意味着在第一个法案中需要适合削减开支，以换取更多共和党东说念主赞成后续的减税策动。咱们量度削减开支的内容可能包括：削减新动力破钞端补贴 、住手学生贷款减免、削减授权已经过期的联邦支拨、精简政府部门及震惊一些冗余的政府雇员、减少对其他国度军事支援、削减海外组织拨款等 。这些措施或将在马斯克和拉马斯瓦米交流的政府遵循部门（DOGE）领导和建议下完成。
图表6：特朗普计策可能推出的规矩
对计策影响的几个意料意料一：关税对通胀影响仍待不雅察
关税对通胀的影响与那时的经济神气、关税的高下等身分相关。当下好意思国经济神气比较强盛，通胀粘性比较强，因此巨匠广泛以为加征关税将增添好意思国通胀的上行风险。这种情况下，特朗普到底将多猛进程上、多大范围内加征关税，阛阓以为不细目性比较大。
历史上，关税与通胀的关系莫得那么浅近告成，在经济自己通缩风险高于通胀风险之时，小范围关税计策可能不会推高通胀。《好意思国经济驳倒》的一项研究浮现 ，好意思国在2012年和2016年先后对从韩国和中国入口的洗衣机征收反推销关税，收尾洗衣机价钱反而下降，原因在于企业将分娩线升沉到其他国度以回避关税。2018年，特朗普政府对整个入口洗衣机征收关税，这一措施天然导致价钱飞腾，但加价是一次性的，莫得引发延续通胀（图表7）。
另一个案例是1930年的斯穆特-霍利关税法案对通胀的影响 。该法案提高了杰出2万种入口商品的关税，单项最高不错达到40-60%，举高了全体平均好意思国入口商品税率约6个百分点。可是尽管如斯，好意思国并未出现通胀，反而经历了通缩。这是因为关税引发了交易伙伴的反制，加重了全球交易的下降，从而加重了好意思国“大稀薄”的影响（图表8）。
但刻下的配景是好意思国经济近几年经历过大通胀的冲击，通胀粘性延续存在。此前拜登政府时期财政与货币延迟提高了住户购买力，引发高达9%的通胀与寰球动怒，面前通胀天然已赫然回落，但咱们量度短期内难以回落至2%。好意思联储在最新一次议息会议上对通胀仍然警惕，这是吸取了历史上的阅历，上世纪70年代布雷顿丛林体系崩溃后好意思元贬值，住户通胀预期失控，曾导致“大滞胀”。
在此情况之下，大范围加征关税带来的通胀风险可能会倒逼特朗普政府严慎行为。特朗普深知其就任配景来自于寰球关于通胀的动怒，且其减税和消弱监管刺激需求，关税、反外侨等计策扼制供给，两者类似将增强通胀粘性。此外，更高的商品部门（可交易品）价钱会促使破钞者转向服务破钞（不可交易品），后者价钱将居高不下，进一步增强通胀的粘性。由此，咱们以为，特朗普可能不会在上任后连忙取舍范围等闲的关税举措，关税落地的进程也不一定有特朗普此前谈话中所指令得那么激进。
图表7：好意思国在2012年、2016年和2018年三次对洗衣机征收关税，都未带来洗衣机价钱的延续飞腾
图表8：好意思国在1930年通过了斯穆特-霍利关税法案，经济并未出现通胀，反而走向了通缩
意料二：财政赤字无意大幅延迟
如前所述，2025年特朗普及国会共和党东说念主可能取舍“先关税、后减税、先省钱、后费钱”的计策旅途。这意味着在2025年上半年，好意思国财政计策可能会先向紧缩所在发展，比如先削减支拨和征收关税来加多收入，为后续鼓励减税计策提供信誉基础。
这一意料与特朗普提名的新任财政部长贝森特的想路相吻合。贝森特曾建议一项“3-3-3”策动，旨在在2028年之前将财政赤字削减至3%，实现3%的GDP增长，同期每年多加多300万桶石油分娩。贝森特也因为这些见地被华尔街视为“财政鹰派”东说念主物。把柄株连联邦预算委员会（CRFB）的一项分析 ，特朗普就任后如若能够取销拜登政府的行政号令，那么异日十年（2026-2035）有望检朴8300亿至1.4万亿好意思元的开支，假定平均派派到每一年，检朴的开支大要为830亿好意思元至1400亿好意思元，约为2023年GDP的0.3%至0.5%。
异日好意思国最渴望的宏不雅计策组合是“紧财政、松货币、宽信用”。往常两年好意思国宏不雅计策组合呈现“宽财政、紧货币”特征，这天然使通胀得到驾驭，但也对私东说念主部门形成挤压。异日最渴望的计策是限定削减财政，缩小通胀，为货币计策转向宽松和利率下行提供空间。与此同期，如若特朗普政府再消弱监管，那么将有助于开释私东说念主部门加杠杆后劲，推动金融周期进一步上行。好意思国也曾在1990年代克林顿政府时期取舍过“紧财政、松货币、宽信用”的计策组合，这些计策类似互联网科技海浪，最终匡助好意思国实现了“令东说念主惊艳”的十年发展。
图表9：中好意思金融周期走势
意料三：好意思国走向“金发女郎”经济
如若关税无意赫然普及通胀，财政赤字无意大幅延迟，那么好意思国经济可能延续刻下“软着陆”的态势。咱们在年度量度叙述《从软着陆到新平衡》中预测，基准情形下，好意思国2025年实质GDP增长或达到2.6%，CPI通胀率或为2.5%。在此基础上，咱们再磋商特朗普的通盘计策“组合拳”的影响（咱们在此前筹备基础上添加了对削减开支和消弱监管计策的测算）。咱们的测算收尾浮现，如若计策力度和煦，其类似遵循可能推高2025年GDP增长约0.2个百分点，同期压降通胀0.2个百分点，对经济的影响是和煦的（图表10）。
好意思联储或在2025年络续降息，计策利率将转头中性。咱们保管年度量度叙述中对2025年计策利率将下调至3.75%-4.0%的中性水平的判断。在降息节律上，咱们预测好意思联储将“跳过”来岁1月会议，随后在3月和6月会议各降息25个基点，然后住手降息（图表11）。咱们以为好意思联储在2025年的主要任务是实现货币计策泛泛化（policy normalization），最渴望的情景是在2025年上半年完成这已经过，应用通胀放缓的窗口期将利率调养至中性水平，下半年过问不雅望模式，货币计策把柄特朗普的施政遵循再作念决定。
图表10：和煦情形下，特朗普计策对增长和通胀的冲击
图表11：好意思联储或在2025年络续降息，但幅度有限
意料四：好意思国与其他国度走向分化
尽管关税关于好意思国通胀的影响无意很显耀，但关于其它非好意思经济体增长的压力或更为赫然。历史标明，被征收关税的国度将面对出口需求下滑、交易条件恶化、汇率贬值压力，咱们弗成低估这些风险在2025年发酵的可能性。
在特朗普上一个任期内，他取舍的计策规矩是先减税，后加关税，其宏不雅收尾是，全球经济在他上任的第一年（2017年）经历了共振复苏，西洋制造业PMI和中国出口增速同步回升，然后在2018年跟着关税迟缓落地，西洋之间呈现好意思强欧弱，中国出口下滑，各主要经济体走向分化（图表12）。这一次如若特朗普取舍先加关税，后减税的规矩，那么不破除全球经济在他上任的第一年（2025年）就可能走向分化。
加征关税意味着好意思元汇率保持强势，巨额商品承压，非好意思国度债券收益率下降。2017年全球经济共振复苏，投资者豪情乐不雅，本钱流向非好意思国度，好意思元走弱。2018年关税落地后，投资者惦念非好意思经济体增长下行压力，本钱回流好意思国，好意思元走强（图表13）。2019年，尽管好意思联储降息3次，但好意思元依旧保持强势，这是因为其它经济体相较于好意思国经济施展更落伍。按照这一逻辑算计，即使咱们预测好意思联储在2025年络续降息，但如若其它经济体央行降息的速率和幅度杰出好意思联储，那么好意思元汇率也难以走弱。
巨额商品方面，2017年全球经济共振复苏推高铜价，但2018年关税落地后，铜价初始从高位回落。原油相关于铜更偏后周期，因此油价在2018年呈现先飞腾、后下降走势（图表14）。债券方面，2017年德国和中国10年期国债收益率飞腾，2018年关税落地后转为下降。好意思国国债收益率在2017年的涨幅落伍，2018年在减税的刺激下进一步飞腾，但在9月后也转为下降（图表15）。如若这一次特朗普较早奉行关税，将更早更快地对巨额商品和非好意思国度债券收益率带来下行压力，这大要亦然特朗普1.0和2.0的不同之处。
图表12：特朗普加关税给非好意思国度带来增长压力
图表13：特朗普加关税导致好意思元汇率走强
图表14：特朗普加关税令巨额商品价钱下降
图表15：特朗普加关税后中、德债券收益率下降
本文作家：肖捷文S0080523060021、张文朗，著述来源：中金点睛，原文标题：《中金 | 再想考：特朗普2.0的计策规矩及影响》
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